当前房地产市场正在深度调整。在地产和出口对中国经济的支撑放缓的同时，其他的增长动能却难充分对冲。
基建方面，其投资资金来源于财政预算资金（包括专项债投向基建的部分）的比重不到两成，主要依靠地方政
府债务融资。中国城投有息负债增长，在压实化解隐性债务风险下，地方政府为基建项目配套融资的空间不足。
此外，缺乏合适的投资项目对基建投资形成的约束更紧。在年对隐性债务高压监管之前，地方城投平台是基建
项目的主要承担者，其投入资本回报率ＲＯＩＣ）中位数在１１年见顶后持续回落，２０年降到了，比地方政
府专项债的成本还低，合适项目储备不足的约束可见一斑。制造业投资方面，民企占中国制造业企业的比重超
过八成。在原材料成本攀升、二季度工业企业产能利用率超季节性环比下降的情况下，目前我们所观察到的企
业扩大投资更可能是被动的设备更新。参考１８年的经验，预计企业本轮设备更新的持续周期在年左右，因此
，制造业投资的景气高点可能在年上半年出现。当然，绿色投资可能成为一个较大的增量来源，尤其是在央行
出台碳减排支持工具的情况下，但这或许需要政府先做引导性的、成规模的投资，私人投资才会有能力、有动
力“跟投”。消费方面，新冠疫情后中国“补偿式消费”迟迟未出现，一个主要原因就是中国家庭的债务压力
超过大多数发达国家，而疫情可能又放大了偿债压力中国经济类滞胀风险犹存，需要政策积极应对。预计年财
政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合全面宽松的空间不大。财政政策方面，年财政基调
或比年略为积极，赤字率至少仍可安排在年财政政策呈现出明显的“后置”特征，年财政支出节奏需要“前置”
，传统能源和原材料产能下滑，供需缺口持续扩大。一方面，对原油增产较为谨慎，全球四大矿山铁矿石产量
整体恢复偏慢；另一方面是主要经济体复苏不同步，导致供应链恢复不协调、不完整，中国出口集装箱“一箱
难求”，而美国港口却集装箱堆积如山，国际运费价格屡创新高。能源、原材料、运费成本上涨，加上人工和
产能不足、流转不畅，推升了终端消费价格。从需求方面看，近期全球需求反弹加剧了供需矛盾。去年，中国
生产先于需求复苏，供应能力得到保障，终端消费价格并没有明显上升。而发达经济体的复苏高度依赖政策的
刺激，美国发放救济补助直接提升了居民消费能力。随着疫情形势好转，前期积压的消费、航空、出行需求集
中释放，但复工复产能力有限，产业链修复进度明显慢于需求的增长速度，导致供需矛盾加剧，进一步推升了
终端消费价格。以确保中国经济能够运行在合理区间。此外，化解隐性债务仍将是财政的重点工作之一，地方
债务高压监管不应放松。我认为，财政支出中可适当压降投资的比例，将资金向公共消费转移。增加公共消费
会“挤入”居民消费，学术研究定量分析发现，中国公共消费每增加居民消费在长期内最高会增加国际对比看
，除个别年份外，以支出法核算时政府最终消费支出占比衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。其
主要原因在于，公共投资比例过高。年底中央经济工作会议就指出，“要合理增加公共消费”，同时要求“提
高教育、医疗、养老和育幼等公共服务支出效率”。中国已经过了快速城镇化的阶段，下一步应该加快市民化
。中国常住人口城镇化率、户籍人口城镇化率，有亿人生活在城市但户口在农村。适当将财政支出向公共消费
领域倾斜，加快已进城人口的市民化，一来可以有效逆转疫情以来中国或过早出现的“逆向城镇化”问题；二
来可以充分发挥公共消费对私人消费的“挤入”效应，不仅有必要，也有空间。此外，在地方政府新增债券额
度中，应探索适当降低新增专项债比例，提高新增一般债占比。按规定地方政府专项债需遵循市场化原则发行
和使用，所对接的项目现金流能够自求平衡，但实际上符合要求的项目并不多，可适当降低新增专项债占比，
将额度“腾挪”成一般债，以提高资金的适配性和使用效率。货币政策方面：一是，在国内“类滞胀”和海外
主要央行货币政策开始正常化的背景下，总量宽松政策的使用要适时适度。货币政策应通过公开市场操作、再
贷款等，保持货币流动性合理平稳，并在此基础上结构性稳信用。此外，在中国央行一直倡导的现代货币政策
框架下，货币政策与宏观审慎政策之间也应多加平衡和配合。简言之，“宏观审慎”这条腿从严，“货币政策
”这条腿就应从稳。一个很朴素的道理在于，宏观审慎管得更规范更严格了，即便货币流动性宽松一点，钱也
不会像过去那样违规进入地产和股市等不该去的地方。二是，对重点领域的定向支持政策仍应继续或有所扩大
。其中，对绿色和高科技行业的前瞻支持，以及对下游制造业企业的倾斜纾困，是重中之重。三是，更好发挥
人民币汇率作为调节内外均衡工具的作用。通过释放人民币汇率调节内外平衡的潜力，中国货币政策更有能力
实现“以我为主”。特别是，新冠疫情以来，人民币对美元汇率相较年底已累计升值近，尤其在近期美元指数
强势反弹突破关口的情况下，人民币汇率依然坚挺于以下。这无疑为国内货币政策保持“以我为主”提供了更
多空间。预计年中美货币政策方向“错位”，美元指数总体偏强，人民币汇率或可阶段性的“顺势”贬值。过
去两年中国出口高景气，可能掩盖了强势人民币对出口企业竞争力的潜在影响，年中国出口市占率料将回落，
人民币汇率适度贬值对出口企业来说未尝不是一件好事。产业政策方面：首先要“纠偏”前期政策执行中的过
激行为。如不再明确要求特定行业的产量不得同比多增，毕竟“去产量”比“去产能”带来的冲击更刚猛，以
及“房住不炒”调控基调不变的前提下，更好地满足刚需购房和开发商的合理融资需求。其次，随着１０月份
中共中央和国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，指导各省市自治
区、各行业更好平衡绿色转型与经济增长，“运动式”减碳现象未来或会减少，对中国经济的冲击可能减弱。
最后，适当前移十四五时期的重大基建项目。